主 题：资本的故事
地 点：9998vnsr威尼斯人图配楼报告厅
时 间：2007年6月27日
主讲人：陈志武（耶鲁大学管理学院金融学终身教授）
主持人：张礼卿（9998vnsr威尼斯人金融学院院长）
评论人：郭 锋（9998vnsr威尼斯人院长）
主办单位：9998vnsr威尼斯人、9998vnsr威尼斯人金融学院
张礼卿：各位同学晚上好，今天晚上我们非常荣幸地请到了耶鲁大学的管理学院经济学教授，杰出的经济学家陈志武教授给我们做讲座。陈教授是1983年毕业于中南工业大学，获学士学位。1996年获国防科技大学硕士学位，90年获耶鲁大学金融学博士学位，陈教授目前是耶鲁大学管理学院金融学的终身教授。他的主要研究方向是金融经济学、资本市场等方面。目前他主要教授的课程有金融经济学、投资管理、公司财务、市场等等。还有对冲资金。领域非常专，也非常广泛。陈教授被认为当今在金融学和金融资产领域最活跃的学者之一，有非常多的科研成果，其中很多成果发表在美国《经济评论》、《金融理论》等等杂志上。这些杂志都是最好的杂志，他还多次获得过奖励。其中包括1994年他发表了一篇文章获得了莫顿米勒研究奖。陈教授是许多世界杰出的杂志的审稿人，其中包括美国经济评论、金融经济学、金融剂量分析等等。我前两天在网上偶尔看到了陈教授写的一篇短文叫做资本化的秘密，在这篇文章中他谈到了很多非常有见地的观点，非常受启发。他其中一个观点就是说人类都知道，200年的工业革命为全球的经济增长带来了重大的推动，但是忽略了过去金融革命对全球经济增长的贡献，陈教授另外还谈到，在当今各国，包括中国应该通过对各种资源，包括土地、企业财富、企业资产的未来收益进行区域化的定价，然后进行交易。这个概念是非常有创意的概念。我想也许今天晚上他会在这方面有非常精彩的讲演，我们刚才交换了今天晚上他要讲的内容。我相信他的讲演一定会十分精彩。另外今天晚上我们邀请到另外一位重量级的专家做评论，他就是我们9998vnsr威尼斯人郭峰教授，他是证券法的专家，权威人士。他不仅有很多成功的理论研究，还有很多成功的实践。还有很多贡献，其中包括参加过证券法的制定和修改，是非常杰出的专家。现在允许我邀请陈志武教授来给我们做讲演，热烈的掌声欢迎他。
（掌声）
陈志武：非常感谢张院长给了我这么多的荣誉和非常好的介绍。我今天非常荣幸能够有机会到9998vnsr威尼斯人来，两年前跟郭院长一起在9998vnsr威尼斯人组织过一次活动，那次是将跟证券相关的贸易法律有关的问题。今天谈的题目是我的一个本行，关于资本化和证券化、金融化的讲座。当然我知道提出资本化和法律可能没什么关系，但是实际上我今天晚上讲的主要内容，实际上是介于法律和金融交界领域的问题，希望能够像张院长讲得那么清楚。世界上所有的国家有很多的土地，很多资源，每个人都有收入，不管是美国、非洲的国家，还是中国，还是其他的国家，并不是所有的国家都有资本，特别是金融资本。到底为什么同样的收入的国家，有的国家能够创造更多的资本，更多的企业。另外一些国家却没办法达到这一点。这实际上跟郭院长关心的题目很有关系，就是牵扯到企业交易的问题，两者结合在一起，使得我们能够看到为什么有的国家资本化的能力各个国家的差别很大。也就是说虽然各个国家都有资源，都有土地，都有矿产，还有未来的收益，但是各个国家资本化的能力不一样，所以有的国家显得更有钱，另外一些国家并不是那么有钱。我希望今天可以把这个题目讲得比较清楚。
讲到钱和资本这个题目，我的题目是资本的故事这是很好的。资本论里面并不一定谈太多怎么样资本化。所以我今天的重点在化字上面。在讲这个之前大家如果留心一下现在国内的金融财经一类的媒体，很容易看到很多的评论是在今天的中国钱太多。像前两天王威我们在一起吃饭，他说他本来好久没有去过银行了，上个星期去银行换外汇，结果看到旁边的老太太从兜里一拿就拿出10几20万的钱。所以他回来以后想，在中国今天的钱这么多，怪不得早上起来就没得比了。不仅仅是王威，还有其他的人说中国的钱真多。为什么这么多？很多专家会说今天的钱这么多，钱有点泛滥了。但是我强调的一点实际上像这种结论也许不是太对。因为从我们搞经济，特别是搞金融的人来讲，如果是钱多，像在中国民国时期30年代的时候，南京政府通过一系列的金融改革，到30年代的时候，很多年里中国的通货膨胀率是百分之几千，百百分之几万的通货膨胀率，那时候的钱真是多得泛滥，大家会感觉到从早上起来到晚上睡觉之前，物价可能翻了一倍。在前些年在拉美也有这样的情况。但是中国实际的情况是什么样？今天的中国我们看到通货膨胀率只有3%—4%左右，如果说通货膨胀率只有3%、4%的话，肯定不能说明钱太多了，很多人马上会说，如果只用通货膨胀率判断钱太多、太少，资本过剩，或者是太少的话，你怎么解释这么多的钱为什么有这么低的通货膨胀率，这恰恰是我今天晚上要重点讲的内容之一。换句话说，尽管今天中国的钱表面上看很多，但是背后的钱多的有原因，有非常理性的经济基础。我们搞经济的人第一个任务是把后面的经济基础和经济原因搞清楚，这样才称得上经济学或金融的专家，否则的话我们真的是不称职。我说了这么多，目的是什么呢。我把货币供应量除以GDP，特别是在中国过去20几年经济增长这么快，不能按照货币供应的绝对数字看，而应该是总的货币供应量相对于GDP的比重来判断不同年份里，货币供应量可能是太多还是可能太少，这样的一个原因。我们会用货币供应量和GDP的比重来判断。
80年的时候中国的货币供应相对于GDP只有20%，大概0.2：1，也就是在全国范围内，每一块的GDP相对差不多有2毛钱的货币供应。1块钱的GDP需要0.2的货币。但是如果我们继续看这个数字，一直到03年的时候，最高涨到195%、193%、198%，也就是说到03年的时候，相对于每一块钱的GDP在中国有差不多2块钱的货币在社会上流通，当然不只是现钞，包括银行的支票，其他的货币或者准货币。确确实实从这个图来看，过去20几年中国的货币供应量增长非常快，为什么钱越来越多的情况下，通货膨胀率并没有像我们平时预计得那么高，只有3%、4%左右。这是中国的情况。除了中国以外，在全世界范围内，很多专家说，全世界范围内货币供应太多了，不只在中国，在其他的国家普遍有这样的问题。与其我给你们看货币供应量与GDP的比重，还不如看另外一个，成熟的对冲基金。因为我自己有一个对冲基金公司，所以对这个题目很感兴趣。
90年的时候，蓝颜色的反映的是在全球范围内对冲基金的数量，有多少支对冲基金。大概90年的时候全球有2千支对冲基金，如果按蓝颜色的数字走下去的话，到06年差不多有1万3千支对冲基金。从管理资金的总额讲，在90年的时候，全部的基金大约是2千亿美元。到06年的时候全球的对冲基金总的金额将近2万亿美元。从16年以前的2千亿到去年的2万亿美元，增长了10倍。从对冲基金行业管理基金的角度来看的话，从这个数字可以看出来，在全球范围内，对冲公司管理的钱，那些金融资本以非常快的速度增加。我86年去美国，86—90年期间我经常到纽约去，在80年代末的时候，你去纽约市你会发现那时候，基金管理公司不管是对冲基金还是开放式基金公司，如果那个公司告诉你它管理的钱有20亿或30亿的话，你会觉得那个公司真是很棒。因为80年代末期的时候，不管是什么样公司，没有有20、30亿的，很少。只有极少数的基金管理公司管理这么多钱。你今天去纽约的话，随便哪一座大楼，随便一看，一大堆的基金管理公司，随便挑中间的几个问，管理多少钱？你会发现中间绝大多数会有几十亿美元。像一些大的开放式基金管理公司一个公司管理1万多亿美元。突然之间世界上怎么这么多钱。当然美国有资本市场的优势，有一个好处是大家对美国资本市场比较放心，对美国的法律比较信得过。所以世界各地的销售网络，把各个地方的钱直接间接地转到纽约基金管理公司管理。我感觉到全球范围的市场资本体系是一个非常有意思的体系。瑞士依然是各种各样货币的避风港，一些不好的国家的有钱人把他们的钱存到瑞士的银行，这是过去100多年，特别是一次世界大战以后，瑞士作为世界最安全，不管你的钱是怎么来的，瑞士银行都愿意把你的钱保护起来，任何国家的执法机构问谁在你这存了多少钱，钱是怎么来的，瑞士的银行公司绝对会拒绝给你提供任何信息。正因为有这样的信用，大家都愿意把钱存到那去。大家都听过日内瓦，会觉得日内瓦这个城市很大，其实很小，是一个非常小的地方。但是那个城市有一个特点，一下飞机看到所有的广告不是卖肥皂，也不是洗衣粉，而是私人理财的广告。我写过一个文章，只要世界任何国家还有对私人财产保护不可靠的法律制度，或者法律根本不可靠，瑞士私人理财的业务就会很多，他们照样可以作为世界最安全财产的避风港，总是可以有很多钱。
为什么经济变得跟过去，甚至20几年相比，为什么在全球范围内钱这么多。金融资本为什么这么多？到底有什么事？到底是像很多人说的那样，对冲基金泡沫、金融体制泡沫、流动性泡沫、某种意义上是金融证券市场的导火索。中国股票涨得这么多的原因，你到百度上搜索一下泡沫两个字的话，可能会找到非常多的文章谈这个问题。之所以这样的话，我待会儿要说资本化，财富和未来收入的资本化，和金融化的运动，这场革命正在以非常快的速度发生。像刚才张院长讲的，实际上对这方面的研究让我感觉到，过去这些年我们只关心工业革命在英国开始，也就是1780年左右在英国开展工业革命，后来基本上转移到美国，我们更多知道工业革命给全世界各种社会带来的影响有多么深远，但往往不去谈美国式的金融革命，正在对世界产生的变化，这是我们平时不谈的，我差不多是单枪匹马说美国式的金融革命给世界带来的影响千万不能小看，而且如果不理解这场正在加速发生的金融革命对世界的影响，对公共经济的影响的话，以后中国的经济继续往前走，可能会对我们周围正在发生的事并不知道为什么，只是参与，或者在中间运作，但是并不理解背后的行业。
我在讲之前，我给大家列出两个问题，从相当程度上说基本上可以打开我接下来所有的时间讲的内容。第一个问题是我刚才说到的，人类社会每个国家都生产很多东西，但为什么有的国家有钱，另一些国家没有钱。第二个问题就是各国都有资源、土地，更有未来收入，只要大家不会永远失业的话，总会有收入，但有的国家资本充足，而且可以出口到其他国家，而另一些国家非常缺乏资本，要靠引进外资，到底为什么？诀窍到底在哪里？秘密在什么地方。我今天重点从这两个角度回答这个问题。
为了理解是不是在中国，或者是在全球范围内有一场非常大的金融泡沫，或者各个国家的金融经济票据化，证券化的经济，在各个国家占的比重是不是太高了，有可能出问题了。为了理解这一点，我们不妨先问这样的问题。第一个就是什么是钱？什么是资本？什么是财富？如果我们不把这三个概念搞清楚的话，对于什么是资本化，什么是钱化，可能没办法理解。在座的很多同学正好是考试的时间，你们老师可能会出这样的题目，真出的话你们怎么回答呢？什么是钱？实际上几年前我在写文章的时候，很多时候我不加区分的，有时候使用钱，有时候使用财富，有时候使用资本。我模模糊糊觉得他们应该是同样的东西，但实际上这三者中间的差别很大，理解三者的差别，使得他们尽可能完全一致、相等。恰恰是我讲的资本化和钱化的意义所在，他的基本贡献。最主要的贡献就是把钱、资本、财富三个不同的概念弄成相等的东西，这三个概念越是相等的话，越说明这个国家资本化的能力越强，我还没有解释差别在哪里？钱更多是货币的概念，像钞票、金钱。它的流动性是最好的，本身就是现金，是所有资本和财富载体的品种里面流动性最好的。我希望大家记住这个概念，财富的载体。我原来写过一个文章，财富的载体在人类社会、人类历史上的演变是一个很有意思的历史。在中国的话，一直到洋务运动开始的时候，中国财富的载体最主要的形式是土地和房子，是实物承载我们以前创造的价值的，保留下来的财富。今天财富的载体被票据化，相当的钱被证券化，到银行拿到的是一个存款的收据，钱更多是一个货币的概念。
什么是财富呢？财富是有价值的东西，但是有价值的东西并不一定就等于是钱，我给大家举个最典型的例子——就是土地。尤其是北京，中关村、金融街土地很值钱，土地很值钱的话，并不意味着土地承载的财富就等于是钱，不是的。像这栋楼和下面的土地，在土地国有制度之下，土地本身是不可以买卖的，也就是说这栋楼和这个土地如果百分之百是国有的，而且是不能够买卖的话，我们可以说这栋楼和楼所占的土地本身是很有价值的，是一笔财富，但不一定是钱。因为你不能把它卖掉的话，不能拿到市场。在文革的时候没有市场，土地市场更无从谈起，都是国有的。如果说市场不存在，市场化的程度是非常低，非常弱的情况下，土地本身可以很有价值，但是它不能够是钱。我们基本可以想象财富和钱之间的差别，也就是说这栋楼因为是国有的，这块地因为是国有的，尽管有价值，但是不能够变现，所以不等于是钱，钱和财富的差别在这。
什么是资本？资本这个词被滥用的比较多。我要说这个含义。什么是资本？资本和钱、财富的差别在于，资本可以创造价值，他是能够创造价值的价值。一般来说人民币的一块钱，这个确确实实是钱。但这个钱本身不一定自己能够创造价值，而你把这个钱一旦投入到某一支股票，说不定一年可以涨百分之一千，所以把这个钱变成资本以后，它就有用钱生钱的能力。而财富在没有被资本化之前，财富本身不一定能够创造这个价值。所以我们讲的还是以土地为例子，我们会用按揭贷款作为例子。从一定程度上说是让你的楼房和土地的资产，在本身没有被卖掉的情况下，让你把没有卖掉的财富转换成资本，这样把你死的财富可以调动起来，创造更多的钱。我讲的可能太抽象了，所以我要讲的具体一点。
首先靠什么缩小财富与钱之间的差别。我刚才说市场化是非常核心的第一步。但是这样说的话可能还是太抽象了。换句话说为什么今天的钱在中国这么多，其中非常重要的原因就是几乎所有的东西在中国不可以卖，不可以被货币化，这是什么概念？我可以举很多例子。第一个例子就是，原来在中国，甚至今天还有很多中国人喜欢这样。我们喜欢以货易货，出差的时候带上粮食、被子，还有其他的东西。不管到哪去带上几斤粮食，一些菜，背上一个被子，这是一个什么概念？如果你每天用到的东西，吃的、住的，不管在家里还是别的地方是你自己带，这时候的话，你在每天的吃住行的时候不需要拿现金去买，这样的社会里如果大家都是以货易货，而且自给自足的话，这个社会整个货币化的程度会很低，对钱的需求会很小。如果对钱的需求很少的话，钱的供应量自然不会很高。我们想一想这是什么概念？特别是以农业为主的社会，因为农业社会基本上是自给自足为主，既然吃的东西，用的东西，行的东西都是我们自己生产的，或者是跟邻居有一些简单的交换，基本上不需要用货币发生交易，在这样的社会里，货币的供应量自然就会很少，对钱的需要很少，如果对钱的需要很少的话，我刚才为什么说尽管两个社会都需要生产东西，否则人没办法活下去。一个社会可能有很多钱，另一个没有钱。最重要的原因是一个社会市场化的程度很低，什么都是自己养，自己种，不是靠市场。我记得在美国1800年的时候，207年前的美国社会差不多95%的人口基本上都是生活在农场上，都是农民。正因为当时的美国社会95%都是生活工作在农场上，自给自足的比重非常高，所以在1800年的时候，全美国的货币供应量才2800万美元。到去年美国的基础货币，实际的现钞供应量是14000亿美元，200年前，货币的供应量从2800万美元上涨到14000亿美元。本身就反映了美国社会，美国经济的市场化的程度发生了很大的变化。这是一个原因。
第二个原因就是市场化的表现可以再具体化到很多方面。比如在中国有很多搬家公司。我做学生的时候我们的老师或同学要搬家的时候，那时候没有搬家公司，那时候谁要搬家的话都是找朋友，找其他的同学大家出力。老师要搬家的时候把可怜的学生叫过来，可以很好的用这些免费的苦力。那时候其实大家在创造经济价值。因为我帮我一个朋友搬家，这个中间实际上有一个隐性的交易在里面，他欠我一个人情。有一天我搬家的时候他也要帮我，或者有一天下大雨自己摔跤走不动了，我这些朋友只要是我的好朋友的话，他们会赶到这个地方把我抬回来。这中间本来是友情的交易活动，今天被钱化了，市场化了。因为今天可以找搬家公司来做。原来不需要用货币达成的交易，今天市场化了，用货币才能完成的交易。我们大家都不用朋友，都去用搬家公司。整个搬家公司一年的收入相当于原来没有被市场化的朋友之间搬家的经济活动，今天被显性化了，今天被钱化了，被实际货币的交易显性化了，这样不仅仅使中国货币的基数增加了，货币的供应也会增加。由此带来的实际效果是什么？每一个人钱的收入量肯定会上升，因为原来朋友之间的帮助不会影响到你的收入，今天被市场化以后，每个人的人均GDP肯定要往上升很多。
再具体讲另外一个例子，这个例子也可以说明为什么今天中国的钱越来越多。我昨天晚上在清华讲儒家孝道文化，儒家孝道文化的终结与中国金融业的兴起。大家可以想象一下，如果今天中国保险业总的资产是2万亿人民币，这么多人民币原来是以什么形式存在的？原来家庭里面的父母亲和后代、爷爷和孙子这一辈的，不同的亲戚之间，实际上原来的儒家文化主宰下的家庭家族为每一个人提供了保险。不管是人寿保险还是财产保险、医疗保险，其他的火灾保险。这些在传统的社会里，任何一个人出了问题的时候，生病也好，因为赌钱赔光了也好，老了没有钱花了，首先你家里不同的兄弟姐妹之间，更广范围的家族成员之间，都应该为受难的亲戚，或者老了没有钱用的亲戚，大家都要出力。换句话说在传统的中国社会里面，家庭、家族实际上给大家提供了非常重要的经济功能。这就是孝道文化为什么保持这么深远。就是因为家庭、家族给我们提供了各种各样的保险的经济服务。但这一块随着中国社会家庭结构、社会结构的变化，人口流动越来越多，你可能是湖南出生的，或者四川的，你长大以后可能到北京读书、上海读书，有可能到美国生活。这样的结构的改变，为每个家庭提供的经济保障，养老、医疗、失业，或者对意外事件保险保障的功能越来越弱，这样慢慢有保险业，不用说退休金行业。保险业首先起到一个非常重要的，逐渐取代家庭、家族和儒家孝道文化的效果。我可以把中国保险业2万多亿的资产，是把养老、医疗保险、还有传统家族提供的其他方面的保险，从家庭里面剥离出来，由市场来完成，更有效，更大范围，更优的一种保险安排。从这个意义上说，保险和经济保障的经济需求，已经从家庭隐性的经济交易，由正式的保险市场取代了，被市场化了。由此市场化的结果很显然，钱肯定也多了。原来经济保障的交易是在有血缘关系的亲戚朋友，或者家族成员之间发生的。今天由市场提供，所以这部分经济交易，由原来隐性的形式，变成了今天显性的市场交易。保险业、信贷行业，还有住房按揭贷款，这些行业的出现，从本质上把很多的原来实际发生的经济活动都市场化了，由此使得中国的钱的总量肯定会上升。因为原来这些不是用钱衡量的。有些人可能不喜欢中国什么东西都以钱来计算，什么东西都要钱。不过你要真的学经济的，研究经济的话，仔细想一想，我们会发现，市场化带来的正面的效果是非常多的。包括每个人更多的自由的空间。有一个问题是什么？我们本来是通过感情投资实现经济保障互相帮助的效果，现在不用钱衡量以后，把这么多原来友情不用钱衡量的东西被钱化以后，我们靠什么东西提供？除了买保险以外，还有什么东西让我们可以安排好自己一辈子的经济安全呢？这就是为什么在中国的今天有一方面的矛盾会越来越突出。一方面我们把那么多东西市场化，取代原来的家庭亲情实现家庭保障。另一方面如果各种各样的金融理财产品不跟上来的话，这个中间会有一个非常严重的脱节。正因为我不像原来那样经常给你帮忙，你也不经常给我帮忙。原来在大家互相帮忙的社会里，每个人在社会上做了很多隐性投资，我在原来的社会里，将来出现问题的话可以依赖社会网络支持。今天用钱做交易，用市场做交易以后，马上有个问题，人情淡漠了，我个人认为不是坏事，关键是有一个替代的手段必须得发展起来，就是由市场提供的金融保险和经济保障，和投资品种必须跟上来，替代原来靠亲情人情发挥得互相提供生存安全的社会安排。我们必须保证金融市场的安全，金融市场不能跟上来的话，最后的结果是让我们每个人感到不安全。那么多钱，拿到钱以后没有用，给中国社会带来了潜在的危机，安全感会牺牲很多。这是通过市场化增加钱的供应量。回到我刚才讲的，如果中国的钱多了，是靠人情完成的交易，或者是实物，不是用钱。因为这些变化中国社会的老百姓每个人腰包的钱多起来的话，这样一点都不奇怪。在钱多的同时，通货膨胀率没有上涨。中间钱多是因为以前没有被钱化的东西今天被钱化了，这样一来货币的供应量并不是非理性的，由政府不负责任多印钞票产生的，而是有实际的市场需要产生这么多货币供应。金融学院的老师可能教了很多货币金融学的理论，货币供应的多少跟实际的经济活动挂钩很紧的话，货币本身再多，不一定会产生非常高的通货膨胀率。
我突出讲的不是钱化的内容，而是资本化的内容。财富和资本之间有很大的差别，靠什么把财富和资本之间的距离缩短呢。这就是我要将的资本化，把死的东西变成先进。为了给大家介绍一下这方面的行业是什么？还有介绍一下我刚才讲到的美国金融革命，为什么说美国150年有一场非常大的金融革命在发生，但是我们并没有意识到这场革命。我先给大家看这样一组数据。从1900年一直到去年，在美国流通的基础性的金融票据和证券的总值，如果我们把银行的存款、股票、债券、各种各样的其他的衍生证券或基础性的证券加在一起的话，1900年的时候美国是64亿美元，到1945年的时候总额上升到1万亿美元，到1955年18000亿美元，到去年所有的金融票据和证券的总值是129万亿美元。这个数字你仔细算一下的话，在美国过去100多年的历史上，差不多每隔十年，金融的总值翻一倍。按照国内的术语，我自己不是很喜欢用的，虚拟经济，不是实体经济。在中国有些词创造了以后，往往会带来其他贬义的含义在里面。虚拟经济好像是不是真实的，是这些人瞎搞的，太贬义了，只有实的东西才务正业。所以我月的与其叫虚拟经济，不如叫金融经济。上个礼拜在体制改革研究会的会议上，从政治经济学的角度讲，我们会说所有都是实的东西，都是那些剥削者剥削别人。这里面有太多其他的色彩在里面。所以从金融经济占美国经济的比重来讲，我们显然可以从这些数字看出来。如果我们把刚才看到的金融票据与证券总值，跟美国当年的GDP的比，以相对的指标看，美国经济在过去100多年里，每年的金融化和资本化的程度有多高。第一个数据是1880年的时候，那时候金融票据加证券的总值是美国GDP的2.1到2.2倍。也就是说每一快钱的GDP有2.2块金融票据在发行流动。1900年的时候上升到3.3，到去年上涨到9.9，差不多10：1。也就是说如果我们把这个指标看成是美国经济的金融化、资本化的程度的指标的话，在1880年的时候，美国经济金融化的程度只有2.2，到去年上升到10：1。所以从这个数字来看，我们可以明显的看到整个美国经济被金融化，为什么法律在美国社会这么重要，不仅为了法制的需要，而且从经济交易的角度讲，这是民法和侵权法相关的法律所要解决的问题。必须有非常坚实的让大家信得过的法律的支持，否则你把这么多的资源、土地和财富还有未来的收入通过票据化、证券化的形式流动起来的时候，万一被骗怎么样？大家担心被骗。即使要到法院起诉，对方侵权或者违约，或者赖帐，法律不一定提供支持，让你对法院不一定放心的话，这种金融化的金融程度是不可能实现的。金融化、经济化和法制化是非常紧密的联系在一起的。
我们根据这个数字来看，回到刚才的问题。这么高程度的金融化、资本化是不是太高了，是不是会制造很多问题。为了理解这一点，我首先强调一下，任何一个社会创造资本的来源大致上来说有4种。我把他们叫做资本源。包括哪些？第一种资本的来源，我们想在中国创造更多的金融资本，我们要搞清楚哪些地方是我们要创造的基本资本来源。我之所以强调基本的资本来源，主要是把基本金融票据和证券跟金融票据和证券做一个区分。中国比较流行的权证，这些都是衍生产品，它可以创造很多大量的衍生产品。但是衍生产品的作用和效果，差别在于基本的资本是真正能够给社会带来更多的金融资本的供应量的东西。而这个衍生证券所产生的金融资本的供应，并不一定能够增加基本资本的供应量，衍生证券起到的作用把这个社会能够产生资本的能力提上来。如果我们有了更多的各种各样的衍生证券品种的话，让我们每一个在资本化运作过程中要承担风险的承销商、基金公司等等，每个人利用更多的衍生证券规避自己的风险的话，我们要更多的资本化的倾向会上升很多。我可能这样讲的话太抽象了。什么叫衍生证券。衍生证券是基础证券上推延出来的金融工业。衍生证券主要是增加我们规避风险的能力。如果有更多的衍生证券让每个市场的参与者，把未来的风险规避得更好的话1化，我们每一个人去做参与资本化的程度和愿望就会上升很多。这就是为什么衍生证券、衍生资本和基础资本的差别是，一个是辅助型，另一个是本原型的。我讲的基本资本源包括下面这些。
像楼房设备，企业可以用来创造金融资本的资产。但实际上我会强调更多的是企业的未来收入。为什么企业未来的收入，对美国社会来说，甚至对今天中国社会来说可能是最重要的，资本的来源。第二个非常大的资本来源是土地和自然资源。我刚才强调资本和财富的差别，我们以往不知道土地和自然资源都是财富，但是我之所以讲到这些资本的来源，而不是资本本身。就是因为你必须通过金融票据证券化的运作，才能够把死的土地和自然资源财富转换成可以流动的资本。这一步如果不完成的话，这些土地和自然资源顶多只是财富，但不是资本，不是创造更多钱的资本。第三大类的资本原是每一个人都会有的未来劳动收入，我们叫做人力资本。经济学里我们会说，我陈志武有多少人力资本？我们会把未来每年的收入做一个估值，把未来每年的收入预期通过折现率做一个折现，经过折现以后，未来每年的劳动收入求得总和，这个总和就是我今天的人力资本。按照我们的定义，这种人力资本不能完全说是资本。因为如果没有一种能力，没有一种手段，让我把我未来的劳动收入转换成今天可以流动的真正的金融资本的化，我只能说我有未来的财富收入，但并不能说这是我的人力资本，因为我没办法把未来的财富今天变成现金，或者今天可以重新配置的资本。可能是任何社会里最难的，也可能是最重要的。特别是对于家庭，对于社会来说，未来的劳动收入象征的财富，是不是能够被变成今天能够使用的金融资本，是判断一个社会资本化的能力是很高还是很低的非常核心的领域。第四个资本来源就是政府未来税收。这个在中国已经做了，而且相对来说比较成功。比如今天发债券，这些票据本身在我看来就是金融资本，因为那些票据本身只有具有流动性，可以被转让，或者拿过来到银行做抵押，换成现金的话，这个票据本身就是我讲的广义的金融资本。
我们下面看一下这四大类资本源是怎么样被实际的转换成金融资本的。我们刚才说到第一大类资本化的对象就是企业的资产和企业的未来收入流。我给大家看美国股市总值和GDP的比重，从1945年50%左右到现在150%。从相对的指标来看，可能没有太多的惊心的地方。特别是今天，中国上市公司的总值相对于GDP的比重差不多70%、80%，因为中国的GDP差不多是20来万亿，股票加上境外上市公司的GDP总值差不多有20来万亿，跟中国的GDP比重差不多。大家谈了股市已经很多了。为什么我说企业资产和企业未来收入流是最核心的资本来源之一呢？我给大家举一些例子，通过这些例子更能理解。股票市场和企业债券市场对一个国家的金融资本的供应量是非常大的，而且对国家经济的发展和调配资源的能力有决定性作用。我们都熟悉微软这个公司，盖茨把他的500亿美元的财富捐给自己的基金会，给他女儿留下一些，但主要还是让这个基金会未来使用。我问大家微软的创办人盖茨他的500亿美元的财富，有多少是他真正赚到手的钱，有多少是未来的钱？如果你仔细看一下的话，微软总的时值是2800亿美元，这2800亿美元的时值里面，大概有400亿美元是他的净资产，没有分红的，还有楼房、电脑这些设备，所有这些实际留在微软这个公司的资产的市值相当于400亿美元。为什么他总的市值是2800亿美元。2800亿美元只有400亿美元是净资产，剩下的是什么？是未来的收入流的折现值。这2400亿美元的资本供应量对美国来说纯粹是因为有了股票市场，才使得微软这个公司和他的股东能够把未来无限多年的收入预期做一个折现，做一个估值。我们就说微软发行的股票值2800亿美元。我以前写了一些文章，有些朋友说，微软的2800亿美元怎么可能对美国的资本供应量有什么影响呢？因为买股票的人都要拿现金换股票，为什么说2800亿美元对美国资本供应量是净增加量，2800亿美元的贡献。原因是什么？微软股票本身具备跟现金差不多的价值，它的流动性比美国政府发行的钞票可能信用度高一点，流动性好一点。只要大家喜欢微软的公司，微软的本性只比美国政府发行的钞票低一点，但跟钱没有太多的差别。我退一步讲，我们看看盖茨的500亿美元的财富所代表的含义到底是什么？实际上我们中国人讲张三有钱，和美国讲到的盖茨有钱是两个完全不同的概念。这是什么意思呢？在中国没有股票市场的时候，我们说张三有钱指的是什么？指的他有很多的现金财富。但是更多的是说这个人过去赚了很多钱，没有花完累计到今天还有很多钱。所以我们讲张三有钱是指他过去已经赚了很多钱，所以是一个过去钱的概念。当我们说美国人盖茨有500亿美元的时候，这是什么概念？他这500亿美元大概有7/8是根据未来的预期折现得到的，是未来的折现值，只有很小的一部分是通过微软公司实际赚到利润的累计值。美国人的钱是过去赚的钱跟未来可能要赚的钱的预期折现流的总和。这就是为什么美国人显得比任何其他的国家有钱，就因为他们把过去赚的钱和未来可能赚多少钱加在一起，来算出他今天有多少钱。我们不妨退一步想想这是什么意思？如果有一个中国人张三，有一个美国人盖茨，这两个人过去赚的钱和未来赚的钱是一样的。按照中国人钱的概念这两个人同样有钱，按照美国人钱的概念不是这样。因为美国的盖茨有能力把未来的收入通过金融票据化或者发行股票等等，把它未来的收入提前资本化，所以这样一来，美国人盖茨他心目中感觉到的钱和他能够花的钱，不仅是过去赚的，还有未来可能赚的钱。盖茨和张三未来的收入预期完全是一样，但是就因为美国有股票和其他的资本化的工具，有资本化的能力以后，使得美国人盖茨显得比中国人张三更有钱。尽管中国人张三和美国人盖茨出现的局面不一样，但中国人张三有可能通过从盖茨那引进外资，因为盖茨可以把未来的收入变成重新配置的金融资本，盖茨不仅仅可以在美国投资，可以把其中的一部分证券化金融化得到的金融资本可以出口投资到中国，我们可以想一想，按照中国传统的观念，我们可能会说这些金融化、资本化、通过发行股票证券无非是把未来的收入提前透支到今天，花未来的钱，有什么了不起。我们喜欢勤俭节约，这是很不健康的生活态度。差别在哪里？如果盖茨能够把未来的收入转化成今天可以用的金融资本的话，他能够投资的空间，创造更多的钱的空间比张三能够创造更多收入的空间大多了。
我讲大家更熟悉的人，我们有一个校友耶鲁毕业的，沈南鹏。我讲美国人钱的概念和中国人钱的概念，他说我知道你说的意思。他自己亲身体验了。他创造了携程然后去上市，作为董事长在管理几年，两年前基本上退出了，退出之前他创办了另一个公司如家，如家连锁店去年11月份在纳斯达克上市，上市的时候他是联合董事长，在纽约上市完了以后，在纽约跟他吃饭祝贺，他说一上市就涨得太多，他觉得之所以让他痛苦，他通过携程上市以后教训是什么？如果让股市涨得太多，反而给经营权带来更多的压力，他反而希望涨的比较合适，不要太过分。但是他说他马上不做这个了，马上把如家辞职，不再做联合董事长了，而是要做私人股权基金。他还投资过其他的东西，所以沈南鹏是一个非常具体的例子。创办携程以后，把携程的股票，因为股市可以把携程的收入预期做一个折现，沈南鹏把一部分携程的股份卖掉，他得到的金融资本做其他的投资，比如如家，还有其他的。今天投资的公司更多了。我们为什么说有钱的人更有钱，其中一部分的原因是能不能资本化，把未来的收入转化成今天可以用的金融资本了。根本意义上决定了是不是能把赚到的钱和未来潜在的收入变成产生更多钱的资本，这是最核心的东西。沈南鹏其他的投资也非常多，还有美国的盖茨，还有很多中国的李彦宏。我每次见到这些人都非常佩服他们，他们真正已经领会到美国意义上的金融资本的精神在什么地方。通过这些例子我们可以看到，如果我们有能力把未来的收入变成今天可以用的金融资本的，实际的结果根本不像我们以往中国的传统所担心的，你把未来的钱提前花了，未来不是没有钱了吗？没有经济安全了。实际上不是这样。你通过把未来的钱借到今天花，做更多的投资，从本质上会反过来把你未来的收入空间大大增加了。所以这也是为什么很多的经济学模型并没有考虑这一点，我们一般研究金融和经济学模型都讲微量的收入流和今天的投资行为没有直接的影响。实际上现实生活中影响很大，是一个良性循环，如果你能够把未来的收入提前到今天做新的投资的话，很可能把大家未来的收入空间都扩大了，增加了。金融化、资本化的奥秘就在于通过把未来的收入资本化，反过来让我们把未来的收入机会、创业空间都改变了。我去年写了一篇文章，如果做一个简单的研究的话，那就是把400年前，1600年明朝末期的时候，一个国家它的国库里存的钱的多和少，或者有没有钱，把全世界的国家分成两种。一种国家是国库里有很多钱，在明朝的国库大概有5千万两银子，还有印度这些传统的国家很有钱，国库里有很多钱。另一种国家不仅仅国库里没有钱，而且这些国家的政府借了很多债，这些国家已经把未来很多年的收入流已经通过发债今天在花，在14、15世纪的时候，像威尼斯这些陈邦国家的政府，往往是通过发政府公债，把未来的收入流提前到今天花。我们今天看看，这些借钱花的国家，跟当初国库里存下很多钱的国家做一个对比的话，今天哪一个国家更强盛？我们都说美国人怎么这么不负责任，美国的储蓄率是负的，赚100块钱要花102块钱，美国公债也借很多，中国和日本给他们供应很多的钱，中国和日本的国家去买美国政府的公债。有点像1600年前后一些西欧的国家跟中国、印度比较富有的帝国的差别也是这样。最后什么样？愿意借未来的钱花的国家，把他们自己的明天、后天、明年、后年的选择空间改变了。实际上很容易想象，美国把借来的钱去发展高科技，也去发展更多的军工，因为美国最愿意花钱，最敢花钱，所以把它创新的能力和国防的能力更加推到其他国家的前面。紧接着这些年美国的选择空间比其他国家的选择空间就多了，如果美国不借国债，总想着存钱，美国每年面临的选择空间会越来越窄。在个人的层面和企业的层面，以后如果你去企业工作的话，千万不要总觉得借钱花是很糟糕的事，有时候要敢借钱花的话，有可能你的企业跟其他企业竞争的话，会胜很多。所以有没有竞争差别很大。
这是根据企业资产和未来收入流的资本化。另一个是土地与自然资源的资本化。这个主要的形式是住房按揭贷款和土地按揭贷款。从这个图里可以看到，美国从1945年所有的按揭贷款占美国DGP的18%，一直到去年美国各类按揭贷款总的余额是占美国GDP的12万亿美元，那时候所有的按揭贷款余额非常高。我给大家说一下相对的数字。中国的按揭贷款今天是多少呢？大概是1万多亿人民币，相当于中国的GDP的5%左右。为什么我说按揭贷款呢？这是非常中国的资本化的手段之一。这跟我们刚才讲到的土地和自然资源如果不能卖，不能被私有，可能变不了钱，更变不成资本。但是在土地和资本不一定被卖掉的情况下，我们怎么样将土地和房产变成资本，住房按揭贷款就是将房产资本化的一种具体做法。将房产和个人未来收入流做具体资本化和金融化的一种形式。我为什么这么说？实际上在座的很多同学毕业以后，马上可以在北京买房子，你买房子的办法是按揭贷款。你到银行去申请住房按揭贷款的时候，在我看来就是你具体将你未来的劳动收入今天做资本化的一种行为，因为在你跟银行签字借钱的时候，实际上你签的合约要是在美国的话，你这个合约本身就具有流动性，就是你的人力资本的具体票据化的一种表现。因为在美国按揭再贷款市场，美国的这些银行，现在中国也慢慢在做。银行给老百姓提供住房按揭贷款，当天银行贷款以后，马上把你的住房按揭贷款的合约转手卖给另外一个银行，那个银行把你签的贷款合约，也就是金融票据当成是他的资产。为什么？你签了票据的同时，你如果下礼拜毕业了，你再下个礼拜按揭的话，实际上签字的一瞬间，实际上给中国的经济里面的金融资本的流通量增加了很大一个数字。为什么？因为你签字的借据本身就是一个金融契约，具有流动性的功能。有了流动性的功能，只要其他人愿意接受这个，从你借钱的银行转手买过去的话，你实际上给这个社会增加了资本的流动量。我们每一个人可能觉得，至少我自己感觉到读大学的时候没钱，我现在想想，如果当时有办法把未来的收入，把它的一部分能够按揭也好，还是其他的证券，票据化的方式，把我未来的收入通过金融契约的形式卖出去的话，那时候肯定愿意卖。因为那时候想多一点钱花，把我未来的收入变成现金买中国股票的话，可能过去的两年赚了很多钱。按揭贷款是非常重要的增加资本供应量的形式，我们每一个人，尤其是年轻的时候，我以前写过文章，如果一个社会金融和资本市场非常不发达的话，我们往往会处于一个最糟糕的局面，在你最年轻的时候，你的人力资本尽管很多，但是在你最年轻、最想花钱的时候，恰恰是你一辈子最没钱的时候，随着你的年龄越来越大你的收入越来越大，我现在感觉到我现在要花钱的愿望和能力真的是低多了。我原来到处去旅游，现在你要提前告诉我到哪里去，可能第一个反映是很痛苦的事。我现在住的地方，国家非常多，跑来跑去，到最后像商学院的院长说，第一次跟李嘉诚吃早餐，他感触很深。因为他想几百亿美元的富翁就坐在我对面，他吃的早餐也就是一碗稀饭，再加一点榨菜。随后他跟李先生打交道比较多的时候没有这儿多感叹了，第一次他想这样的亿万富翁居然也吃一碗稀饭。在你老的时候你会发现，那时候尽管是你收入最多的时候是你最不想花钱，对花钱没兴趣的时候。你们现在可能很难想象怎么会有这样的事，对花钱没有兴趣。我现在最想花钱。就是因为你是一辈子中最没钱的时候，最想花钱的时候。相比之下，有一个住房。不说其他的金融品种，以住房按揭贷款为例子，你如果一个月以后通过按揭贷款买一套房子，男同学在谈恋爱的市场上就有竞争的优势。所以从这个意义上说，有了住房按揭贷款，还有汽车贷款，你一毕业，只要能跟银行证明你未来的收入能力很强，你不仅仅可以马上买到房子，还可以买到一个宝马，当然这太奢侈了。但这两项加在一起，在北京不知道现在身高的标准是多少？原来是1米70。只要大家不在乎身高的话，我1米70还行，现在只有两个标准，房子和汽车。在座的女同学要想一想，你不要以这两个作为标准，因为太容易了。所以这两个要求边际价值很低，不应该是女同学想象得那么高，因为这两个条件太容易满足了。
消费贷款是另外一种形式。消费贷款像汽车贷款还有其他的信用贷款，这些我们基本上都可以看成你个人未来收入流的资本化的运作。消费贷款相对于做投资来说，消费贷款的资本性相对来说要低一些。如果你把未来的收入流今天变现以后，马上买衣服，或者买一个更好的车，或者更好的餐馆的话，这种消费并不一定是资本性的投入。从这个意义来说，通过消费贷款将未来的劳动收入资本化了，它的资本性本身要弱一些，但是我们还是觉得你的吃、用、对以后收入的生长，和一辈子生活的改善有帮助的话，可以看成是人力资本投资。我想给大家讲一个很有意思的背景。我们觉得美国人可能是血液里很喜欢花钱，很喜欢借钱花，不愿意存钱，总想着多花钱。我最近花很多时间去了解美国的信贷市场是怎么发展起来的。越了解越发现，在1920年以前的美国社会，普遍对借钱花是非常好的，我们中国深觉得借钱消费不负责任。美国社会一直到20年代以前，基本上也是觉得那些借钱消费的人是道德上有问题，品质上有问题的人。但是20年代是一个非常关键的转折点。实际上美国消费信贷市场的发展史大概经历了50年左右的发展。从188几年开始一直到192几年，终于让美国社会借钱花的人，从非常负面转变成非常正面。特别是1928年以后，美国人对借钱花已经不那么鄙视了。一直到20年代以前的美国社会，每个人都觉得我告诉别人我借钱花的话，周围的熟人会觉得你这个人品德这么差。美国信贷市场发展是从缝纫机开始的，因为一直到187几年以前，美国的家具是很简单，没有大件。一般美国家具是木头的桌子、椅子、床、衣柜等等，没有任何现在的电器。工业革命给美国带来的第一个大件就是缝纫机。现在大家知道有这样的品牌叫做辛格，这个公司到187几年卖了一些缝纫机，卖到一定的时候他们发现，为了增加销售越来困难，因为有一个实际问题。187几年的时候美国家庭的平均收入是300—400美元一年。一台缝纫机在那时候是60—80美元，缝纫机生产力提高的效果是什么样？如果是手工做一件衬衣，一般的家庭主妇可能要花一天半的时间，如果用缝纫机大概1个半小时就可以，可以节省一天时间。尽管缝纫机可以帮他们节省很多时间，但是在家庭里说服丈夫花这个钱买缝纫机是很大的挑战，因为当时的美国家庭里，即使到现在多数的美国妻子都不工作，那时候更是这样。这些妻子跟他们丈夫说我们要买一台缝纫机，我的手指可以省掉很多。丈夫想如果我花70美元的话，差不多是我一年1/4的工资，可以帮助你节省很多时间，每件衣服可以省掉一天的时间，你节省出来的时间去做什么？给我们的家庭是不是能带来更多的收入呢？这就是为什么到187几年的时候缝纫机的销售就停了，后来辛格公司有一个人出了一个主意，我们干脆推出一个分期付款，我们今天熟悉的结构是在187几年由美国的辛格缝纫机公司发明的。他这个办法是什么？我们给每一个家庭卖缝纫机的时候，头期付款10美元，当然后来随着竞争地激烈慢慢降到1美元。买方签一个协议，以后每个星期付一美元，这样一来60美元可以70个礼拜付完了。派人到各家去收这一美元，那时候美国的劳动力成本很低，不然一家家收钱成本会很高。这样一来让辛格公司的销售量增加很多。这样金融品种一推出，促进了缝纫机行业的快速发展，大家提前消费以后，使得工业革命的推动所需要的钱被提前了。以更快、更大量的金额提供。
另外一个跟这个非常相关的事是什么？我讲这个事之前，先解释一下我们大家看到的这个广告是什么意思？我看了很多天，背后的意思是非常多的。这个广告是美国的连锁店公司，他在20年代的时候在美国的报纸上做了一个广告，对美国消费文化有很大的变化，我讲的把未来的人力资本的收入提前资本化、证券化有非常根本性的贡献。一直到192几年的时候，美国中产阶级一年的收入差不多是3千美元，尽管他每年赚3千美元，但是他的人力资本价值是112290美元。假如他的名字是约翰，他是一个典型的白领阶层的中等收入的人，他就说约翰今年是30岁，未来可能会工作20年，到50岁退休。算一下未来的20年根据某一个折现率算下来总的折现值是112290美元，尽管他的收入只有3千，但是他它这么多钱。整个广告是很有意思的。他今天值112290美元，他只要愿意把中间的一部分今天用来买东西的话，可以买缝纫机，可以买车，可以买其他的家用电器，包括电冰箱等等，算下来以后，很多美国老百姓看了以后觉得这是很好的。这些广告对于美国相当大众的范围内意识到金融资本化能够带来的好处是非常革命性的。正因为这一点，你去谈恋爱的时候可以利用这种金融票据帮忙的话，尽管你刚刚开始工作的时候收入不是太多，但是你未来收入很多的话，你可以把未来收入的相当可靠的预期，今天用来花。马上可以改变你面对谈恋爱和其他的方方面面的机会，马上会产生很大的影响。所以做了一系列的广告以后，让很多美国家庭开始使用按揭贷款，而且都是分期付款。187几年到192几年报纸上大讨论很多事，因为在美国社会上有很多清教徒说这些人是非常不道德的，另一些人说没有什么不好，他们并没有违背量力而出的原则。你觉得他是跟我们中国的量力而出的原则相违背吗？之所以不矛盾是因为这个被推广了，在传统社会里，如果没有我讲的保险、证券还有金融票据的金融工具的话，确确实实你不能花钱这么多，但是今天有了各种各样的保险和进票据基金以后，我们能够把未来的做一个推广。如果我们有金融工具把未来的收入转移一部分到今天的话，也是我的路，也是我的收入。所以我只要把我未来预期得到的收入提前到今天花的话，并没有违背量力而出的原则。推动这些以后，对个人的影响很大，对企业政府到底有什么影响？对国家有什么影响？对企业来说影响力非常大，我告诉你们一个很真实的故事，这个故事是非常经典的。在1923年的时候，大家都熟悉福特公司，在191几年在美国创办了福特公司，给美国老百姓推出一个最便宜的汽车，到1923年的时候，福特公司在美国的汽车市场75%的份额，几乎是垄断的公司。1923年的时候销售增加越来越难，相对来说通用汽车公司比福特的汽车要贵多了，通用卖给收入比较高的家庭，福特是卖给中等收入的家庭。1923年的时候福特公司有一个人，看到缝纫机公司的成功，就跟老板提了一个建议，为了使得福特的汽车销量进一步增加，他觉得福特应该推出一个新的金融品种，就是分期付款的品种。福特这个人是非常保守的，他觉得我们福特卖汽车只以现金交易，不允许任何人借钱买我们的汽车，这样是不道德的。所以这个创始人一下子把高级顾问的建议否决掉了，过了两天以后，1925年通用公司也有一个人想出一个招，他觉得我们通用汽车公司的车只能卖给收入很高的人，但是没办法跟福特公司的便宜汽车竞争。如果我们想办法的话，也许通过分期付款让这些普通收入的人买通用汽车。那时候汽车大概是3千到4千美元左右，比一个人一年的收入稍微高一点。首付100、200百美元，剩下的钱分期付。通用一推出以后一下子让它的销售大大增加，一直到通用汽车的市场份额跟福特公司的市场份额基本是50%。这时候福特公司的老板不服气，因为福特公司的高级管理人跟老板说我们必须要推出分期付款的金融产品，否则通用抢我们的市场份额会越来越大。福特这个人还是坚持不鼓励人们借钱花，他同时推出了新的金融品种。这个金融品种是什么？他说为老百姓提供一个省钱的计划，如果你想买福特的车，他帮你开一个银行的帐户，每个月、每天什么时候能够存多少钱，就往里存钱，一直到几年以后终于存满了可以买车的时候他让你买车。大家搞金融的话，我们可以想象一下，支付结构是完全颠倒的。通用是今天把钱花了，把车开回去。每个月再还钱。而福特正好相反，也许4、5年以后，每个月存钱，存到可以买车，结果福特的金融品种推出以后，在全美国有2千多人响应这个计划，响应这个计划以后，最后真正以这种形式存够钱买到汽车的人大概只有100多人。金融契约的设计是不是能够帮助某人把未来的收入提前到今天花，还是只是帮助我们把今天的收入存起来留到以后花。对企业来说，金融品种的有无和设计最后的差别是很大的。未来个人收入的金融化、资本化的发展在美国并不是历来就有。
刚才我们大概从三种资本来源的角度看到美国经济是怎么样通过把未来的收入流通过各种各样的方式资本化。我们知道不管是企业还是政府还是个人，未来的收入流如果没有金融证券和其他金融品种的帮助，我们只能想到未来的收入，但并不一定可以把未来的收入流转化成今天的钱，但是有了金融票据和证券品种以后，我们自然可以把本来不可以用的未来的收入变到今天花。我们马上想到刚才讲的问题。如果一个社会的诚信和法制环境非常差，我们刚才讲到的很多资本化的运作可能就很难做到。为什么我一开始就说到，一个国家的资本化的能力是高还是低，跟法律的可靠性关系是非常大的。没有这些的话刚才讲到的东西很难做到。正因为资本化，本来有的未来收入和资产转变成今天可以用的金融资本，从这个意义来说，这种金融化的运作，尽管为社会带来的金融资本和钱会越来越多，通货膨胀率很高的原因就再这。是不是由此产生的金融化、资本化使得一个国家的经济过分的泡沫化呢？这个跟制度环境关系非常大。如果制度环境、诚信环境不够可靠的话，金融程度再高，也不会产生通货膨胀的副作用。在全世界的范围内，今天的金融化、资本化最高的国家是美国。住房和土地按揭贷款和DGP的比重是百分之百。相比之下，在中国的GDP只有5%，即使在我们非常熟悉的西欧国家，平均来说是GDP的38%左右。股票市场的发展，和其他的未来收入，包括消费信贷市场，在西欧国家发达的程度，也是远远比美国低，当然比中国的水平高一些。我说的意思是什么？美国今天的金融化、资本化的程度达到顶峰的时候，还有那么多国家金融化的程度没有这么高。我个人预测世界经济发展的趋势基本上要多更多的金融化、资本化。在全球的趋势下，大家想以后找什么工作，可能非常好的就是基金理财和管理。随着中国和其他国家的金融化程度越来越高，很多人把这么多未来的收入资本化以后，实际上他们不会马上花掉，这样一来未来还是要找很多人帮他们做资产管理。
接下来我回顾一下中国的发展，但因为时间关系不具体讲了。我给大家看一组数字，比较一下中国金融化的水平，跟美国在1945年的时候相差多远。中国股市市值48%，美国1945年的时候是53%，中国按揭贷款是11%，美国1945年的时候各种各样的按揭贷款是9%，消费贷款包括信用卡中国是1.1%，美国在1945年的时候消费信贷总额是GDP的3%，到了今天高多了，股市市值156%，按揭贷款是77%，消费贷款18%。所以从这些数字比较我们会发现，今天中国的金融化、资本化的水平和1945年的美国是很类似的。从这个意义来说，按照这个趋势走下去，如果继续过去这些年在中国资本化的运作，并进一步深化，以后中国的资本供应量只会越来越多，这样一来使得中国对外资的需求会越来越低，因为一旦中国国内的资本化的能力通过一些制度改革和政治改革，使得中国资本化的能力尽量上升的话，中国引入外资发展的需要会越来越低。我觉得今天尽管从表面来看中国的钱越来越多，流动性越来越多，似乎有很大的金融泡沫，但是如果你仔细看一看这些钱是怎么来的？为什么钱越来越多，为什么中国的资本供应量越来越多。我们会发现资本越来越多背后是有一些根本性的原因，认清楚这些，也许今天的股市有些泡沫，但是其他的经济领域不一定有很多泡沫。原因是原来很多通过人情和社会关系实现的经济活动，今天慢慢被市场化，被货币化，不仅仅增加了货币的需求，同时使得钱的供应量大大增加，使得每个人创造的经济价值以货币的形式表现出来的程度会越来越高。我们看今天中国的话，实际上有很多人并没有完全被市场化。
我最后给大家讲一个故事。一个月以前好像是南京大学的一位老教授，跟他的太太、女儿和女婿，他们4个人去西班牙旅游，想去看看西班牙，然后到意大利佛罗伦萨，去罗马，这样的计划。结果在西班牙海关的时候被拦下了，因为他们带了很多箱东西，西班牙海关的人要他们打开箱子检查是什么东西，结果发现里面有足够他们4个人吃两个礼拜的方便面和其他东西。我刚才讲到的尽管已经看到了中国货币化程度越来越高，但是实际上还有很多没有货币化。因为过去的传统，总觉得拿钱到外面买东西需要花的钱太多了，当然也因为市场化的程度还是有很大的增长空间。我之所以给大家讲这个故事，是想说明受教育这么好的人，收入这么高的人，还是没有理解市场化的含义。更有意思的是什么？老教授不懂西班牙文，所以跟海关交涉的时候，西班牙的官员不知道怎么挥了一下手，而老教授以为跟他要钱，如果给他钱的话就可以把他买通，所以就给了那个官员钱。西班牙的海关说你要贿赂我，马上要他去办公室。教授认为要我进去是不是解决问题，还真的是钱能使鬼推磨，他就跟着他进去。西班牙的官员要他在一个声明上签字，他以为马上可以出去了。他就签了，这个声明说的是什么呢？说我是在行贿，按照西班牙的法律要关很多天，所以直接把他带到警车上，这时候老教授意识到不是我想象的那样。最后因为西班牙使馆的介入放出来了，还是做了几天牢。这个人有很大的距离。使馆的工作人员找了当地的律师，律师说很不好办，因为你已经签字了，证明你确实在行贿，你要我帮你打官司说你没有行贿，你为什么签字？可能以前西班牙没有这种案例，他们是大陆法系的国家，不以过去的案例为标准。后来折腾了很多天，老教授和他的妻子、女儿、女婿没有玩全，过了几天就回来了。带现金比带吃的东西又安全又方便。你到一个国家去吃一些当地的东西本来就是好处嘛。
（掌声）
郭 锋：下面看同学们有什么问题可以提出来。
同学：我想请问您一个问题。您认为在当下的中国民营企业把未来的收入资本化最大的障碍在哪里？
陈志武：一个障碍是证监会把上市的机会，即使到今天主要留给这些国有企业，所以使得民营企业做资本化的空间差不多只是在海外，现在到海外上市的空间也越来越小，受到限制比较多。我过去写过一些文章讲到，有一个很有意思的现象，我们以前可能没有太多意识到发达的资本市场跟一个国家的创新文化的积极影响到底在哪里？两年前我第一次想这个问题的时候，是百度在纳斯达克上市，按照当天的收盘价计算，37岁的李彦宏说当天他的财富相当于9亿美元。他一下子变成了9亿美元的富翁。除了他以外还有6个人也是变成了亿万美元富翁。除了这7位亿万富翁以外，还有100多位年轻人，大学毕业才2、3年的程序员也都变成了千万富翁。我看很多的报纸都是头条报道这个消息，这种财富和创业的效果远远比人民日报呼吁把中国建成创新国家的效果好的多。我想了一个晚上，我有没有什么创业的创新的理念？如果我有的话，看来我也许不用做教授，也去创业做创新。因为李彦宏几年前也是一个非常普通的海归，他手下的很多员工，2、3年以前还是大学生，现在就是因为有了股票市场，提前加速实现财富的机器，就给中国今天的年轻人树立了这么好的一个典范。我看到这个头条新闻，这么多的亿万富翁，千万富翁的人一夜之间就创造出来了。这就是股票市场提前实现财富给整个社会带来的释放度，让我们每个人看到你也可以是下一个李彦宏，因为李彦宏也没有什么背景。我是非常佩服得。我去年写了一个文章，相比之下中国银行到A股市场，这么大的公司，几千亿，几万亿市值的公司，但是中国工行的上市没有启发任何一个人想去创业。我没有说中国工商银行上市这么成功，让我觉得我也可以办下一个中国银行，没有任何正常的中国人会这样想。因为这个跟你没关系，甚至这些工行的董事长，建行的董事长没有任何值得我们学习的个人创业故事。因为这些银行不是他们创办起来的。李彦宏，时针农、每一个人可以感觉到我也可以是他，因为他们的背景都很一般。一般的正常市场，如果给每一个人提供的市场是均等的，千千万万个中国的年轻人，我们每个人觉得我也能是他，由此带来的效果在哪里？鼓励很多人挖空心思在想我怎么样变成下一个李彦宏，我有什么特殊的技能，特殊的创意。创办自己的公司让我自己几年以后成为亿万富翁。我想美国的工业革命、科技创新是怎么来的？绝对不是说美国人血液里就有创新的精神。而是因为从186几年开始，美国已经有了千千万万个李彦宏这样的故事。首先是铁路行业，还有电子技术的公司。还有汽车行业，电脑行业，软件行业，互联网行业。整个150年的历史都是充满了千千万万个李彦宏的故事。所以150年以后，美国人从幼儿园开始，老师给你讲的就是怎么样有创意，你如果有你的创意，不管是哪方面的创意，都可以成为下一个盖茨，都可以成为下一个中国的李彦宏。开始张院长讲到了，大家对于金融革命、金融发展，对整个社会的文化，对企业创业方方面面的影响，以前没有人看到过这些长远的、深远的影响。你仔细想以后，你看中国哪个行业是最有创新能量的行业，哪一个行业能够到纳斯达克上市，能够到香港联交所上市，那个行业的创新精神就是最强的，最活跃的。在人类历史上有几个这样的故事，第一个有国家主导的创新国家是哪个国家？是19世纪的德国，因为19世纪中期德意志把不同的分裂的民族统一以后形成德国，他们马上发展了国有银行。通过这样国有银行集资的能力重点发展工业，特别是军工业。一直到1914年，德国的科技创新和融资能力确确实实很强，只不过把这些能力都用在军工，1914年发动了第一次世界大战，193几年发动了第二次世界大战。日本是第二个例子。第三个例子是苏联。你要知道70年代80年代的时候，苏联的高科技可以说是跟美国差不多，航空、航天技术、甚至电脑基础，更不用说钢铁基础，造航空母舰跟美国差不多，互相是平行竞争。但是那种由国家主导的科技创新模式带来的结果是什么？除了军工以外还有什么？你明早醒来，一直到你明天睡觉以前，你把你碰到用到的每一样东西算一下，有哪些是美国创造的，由哪些是苏联的创新给我们人类社会带来的好处，没有一样。通过国家主导，通过国有银行垄断的资本市场进行科技创新，必然的结果是把所有的军工用在硬指标上面，绝对不会以市场需求判决我这个创新这个投资值不值得。美国完全是民营化的资本市场，这些创投基金都是私人办的，每一个基金都是看你研究结果带来多少回报，重要的判断指标是什么？你把新技术推出以后，能够开发多大的市场，需求有多大？强调需求以后，往往跟民用，看看我的技术是不是给老百姓的生活带来特别大的影响，以这个判断是不是要给你科技项目投资，如果我发现你做出来的科技创造不会给社会带来任何好处，我的投资是肉包子打狗有去无回。正因为这个体系，跟国有垄断的国家主导的科技创新结果是完全一样的。我们今天用到的很多的电子、互联网和其他的技术东西，包括汽车都是从美国来的，没有一样是苏联来的。我唯一碰到的从苏联过来的是什么呢？95年从南京坐飞机到汉口，我带着我太太和我大女儿，上了飞机以后每个人得到一把扇子。到武汉一下飞机，被一大堆的出租车司机拦了下来，我带了三个行李，三个不同的司机一个人拿了我一件行李。当时有一个研究生来接我，这个研究生比我躲得还远，因为每个司机都不让步，三个人争得要打起来。后来我跟他们说，我是学经济的用钱来支付吧，所以另外两个司机每个人给了15块钱，让中间的一个司机把我从汉口机场送到武汉大学。那是我唯一的一次用到苏联的产品，是这样的经历。由国家主导的金融，和由民间的民营的资本市场所主导的激励的创新带来的结果是不一样的。
郭 锋：我简单总结几句。陈教授到我们9998vnsr威尼斯人是第二次，第一次是两年前邀请他参加一个座谈会。今年春节我到耶鲁大学专门到陈教授的办公室，到他的家里。他已经比我们中国的教授超越了好几十年了，住的独栋别墅，环境很好。春节期间我邀请陈教授今年夏天回国。上个礼拜回来的，我们在上海见到的，跟陈教授开了一个会。昨天到清华，今天过来了。因为陈教授关心的金融学的一些问题，所以我们仍然是金融学院和法院学联合主办，这种模式很好，效率资源的整合。因为国内这种联系不太多，但是国外有个学者既研究金融学又研究法律方面问题。既懂民法商法又懂金融经济，可能我们这一代都达不到，就等你们这一代了。陈教授今天很短的时间内，能够就资本化的问题跟我们做一个精彩的讲座，谈到未来收入可以提前资本化。陈教授讲到金融革命，这种模式中国也可能会复制，但是中国确实有特定的国情和历史的阶段。像陈教授提出的问题，为什么有的国家有钱，为什么有的没钱。为什么有的国家资本充足，为什么有的国家要引进外资。中国20年前引进外资，到现在引进外资的比例逐年在下降，我们开始变得有钱了。因此我们中国人走在哪已经财大气粗了。我现在到香港去，香港的服务人员点头哈腰的，我10年前到香港人家都不理你。我12月份去的迪拜，迪拜那个国家太有钱了，那个国家一看他们也是房地产泡沫，全球的人到那去炒房地产。美国有个富人办婚礼都去那。他们跟我讲想到你们中国投资，但是语言不通。阿拉伯国家一提我都知道，我一到中国谁都不知道。中东这个地方钱比我们多。我一下飞机到北京看，我们的建筑比迪拜土多了，我们的钱还是不够。把未来的钱提前资本化，我提醒大家注意，我们跟美国不一样，美国有制度的优势，这种制度优势一个体现在法律制度上，我们的法律制度，我虽然是研究法律的，但是我越来越没有信心。特别是现在的理工科出身的政府，都是清华毕业的，他不太讲究按法律规则办事，还是用工程的方式。这样这个社会会越来越缺少一些正义，一些公平。他有时候不按程序办事，比如国务院向商业银行注资，国务院一个领导一批就解决了。这种在国外是不行的，效果是好的，但法律的权威性可执行度都有质疑。
我们缺少社会保障制度，我们的医疗问题，我们的失业问题，还有小孩要读书的问题，你如果没有钱的话都是不行的。你把楼买了，你要结婚生孩子，你家老人生病了，没钱麻烦了，全证券化了。有钱提不出来了。这就是跟美国国情不一样的地方。还有证券、资本、票据，刷的卡信用程度。这些要靠法律保障。
第三个文化方面的差异。我们跟美国比，我们的消费文化，刚才陈教授也讲了完全不一样，我们很多年前举了一个经典的例子。一个美国人一个中国人60岁了，中国的老头说我终于把钱赚够了，在退休的时候可以买一套房子可以住进去，他可能住进5年就死了。美国人消费信贷，到60岁以后说终于把房款还清的，但是已经住了30年的好房子了。
还有诚信文化。中国人是最不讲诚信的民族。中国人做生意有几种秤砣，秤砣不一样，现在电子秤都有这个问题。可能有这么一些传统。
还有企业文化，陈教授在研究这个事，我们的企业文化研究。
还有投机的文化。这几年，很多人买股票，有的老头拿着就买，一进去就选号，我要买多少号，问他买什么？他说不跟买彩票一样嘛，根本不关心公司的业绩，也不关心股市。
还有技术方面的。信息技术、IT技术，还有安全性是非常重要的。
最后是市场化程度有差别。毕竟我们还是新兴市场，虽然证券市场这么多年发展迅猛，而且中国大陆的股市也是亚太地区第二，现在增长很快。这次股市财政部把它打下来，半夜一点发布的信息，前几天还说没这回事。我们好像用行政干预股市。有的人举一个很现实的例子，市场有风险你要注意，提醒是对的，当一个游客在河边走，他会说走河边有危险，可能会掉下去。本来风平浪静的，结果这个人把他推下去。他说你终于掉下去了，你看有风险吧。所以很多人受损失，我们现在需要整理的东西。中国的特殊国情下，有些东西和先进国家不一样。今天陈教授给我们提供了很多思想的方面。可以跟全球的市场做一下比较研究，纵向的，横向的。
陈志武：谢谢郭教授。刚才郭教授讲了一些要点非常重要，所以我想补充两点。第一点是什么叫资本？一个简单的定义就是流通开的产权，可以流动的产权。什么是资本？就是大家都可以信任的，可以认的产权。为什么股票和其他资本的载体说到底就是一些契约，契约实际的内容是产权。一般的产权和实物不一样的地方在哪里？是可以流动的。这个楼本身是实物的东西，但是没有交易的财产权的契约的话，就没有把这个楼资本化，资本化的过程本身就是让大家都能够接受的，可以转让的，有流通性的产权。为什么从本质上来说私有产权和对产权的保护，是一个国家是不是能够深入的做资本化的一个前提。
第二个，我希望在座的很多同学想一想，我们作学问的人除了一些现象以外，更重要的是现象背后更深的原因。到底为什么？我这个人喜欢问为什么？通过问为什么以后自然激发我查历史，查其他国家，中国人1千年前是什么样的？正因为追根问底的习惯，以至于现在和朋友的谈话，他们说过去中国或者世界，很早以前。我说你说的很早以前是什么时候。他说公元100多年。我说那不是很近的吗？我现在觉得公元100年都是很近的事。我很遗憾的是文革期间没有学什么历史，这些年查一些资料，觉得古罗马是很近的时代。我觉得是很近的事，不是那么遥远。所以我大脑空间总是有全球过去几千年的历史整个的时间走向。我希望越来越多的同学能够有兴趣多问几个为什么。看到中国或者世界什么样。当然今天能看到的，都是过去几百年几千年内生出来的结果，不管是黄种人或者哪个国家的，人的基本是一样的。我在美国生活21年，并没有看出其他国家在本质上跟我们有什么不一样。2千年左右，演变的历史不一样，人是非常理性的，在不同的环境下总要找自己生存的概念最大化的安排，和制度文化等等。所以我们多问一些为什么，能够促进中国人对各种现象，和我们生活的世界多几分认识。
郭 锋：谢谢同学们和老师们的参与。今天到此为止。
